I tassi di interesse di riferimento

I tassi di interesse di riferimento sono una componente fondamentale dei mercati finanziari globali, in grado di influenzare le caratteristiche ed il valore di strumenti finanziari e di credito, per tutti i partecipanti al mercato. 
Gli Interbank Offered Rates (IBORs) rappresentano i più comuni tassi di riferimento del mercato monetario, utilizzati per rappresentare il livello al quale le banche scambiano fondi nel mercato monetario non garantito a breve termine. Sono attualmente utilizzati per determinare i tassi di interesse e le remunerazioni per una molteplicità di prodotti.

La riforma degli IBORs

Successivamente alla crisi finanziaria del 2007, si è assistito ad un forte calo del volume delle transazioni sui mercati monetari non garantiti, con conseguente determinazione degli IBOR prevalentemente tramite giudizi professionali delle banche coinvolte nella determinazione di tali tassi. La mancanza di dati effettivi sulle transazioni compiute, in base ai quali calcolare i tassi IBOR, e il rischio di manipolarne il processo di valutazione hanno portato le autorità di vigilanza e le banche centrali di tutto il mondo ad intraprendere un processo di riforma dei tassi di riferimento del mercato monetario, con l’obiettivo di rafforzarne l’integrità e di ancorarli a transazioni effettive. L’intervento di riforma presentato dal Financial Stability Board (FSB) nel 2014, a seguito del mandato ricevuto nel 2013 dal G20, mira a 

  • riformare i tassi di riferimento IBORs, al fine di rendere più affidabili le metodologie di calcolo dei tassi esistenti legandoli ad un maggior numero di transazioni e, quando ciò non sia possibile, 
  • sviluppare dei tassi di riferimento alternativi più robusti c.d. risk free rates o RFRs. 

Attualmente, una sostituzione ordinata dei tassi esistenti con i tassi alternativi, nei tempi raccomandati dalle autorità di vigilanza, è cruciale al fine di evitare distorsioni di mercato ed effetti pregiudizievoli anche per i clienti e le controparti delle banche. Per questo motivo è importante che i clienti e le controparti delle banche siano adeguatamente informati sulla riforma e sugli impatti che la stessa può avere sui propri prodotti bancari e di investimento, presenti e futuri.

I tassi interessati dalla riforma

Euro Inter Bank Offered Rate (EURIBOR)

È tra i tassi variabili più utilizzati in Europa, è calcolato da un gruppo di banche selezionate e indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee. È amministrato e pubblicato dall’Europe Money Market Institute (EMMI) per diverse scadenze (una settimana, uno, tre, sei e dodici mesi).
In futuro l’EURIBOR potrà continuare ad essere utilizzato come tasso di riferimento, grazie alla riforma attuata nel corso del 2019 con cui - al fine di adeguarsi alle previsioni del Regolamento BMR - l’EMMI ha sviluppato una nuova metodologia di calcolo (c.d. “Metodologia Ibrida”), secondo la quale l’EURIBOR è calcolato sulla base delle transazioni effettivamente avvenute, qualora queste siano disponibili, poi l’interpolazione dei dati sulle scadenze vicine o sulle rilevazioni dei giorni precedenti, infine - se ancora non fosse sufficiente - la combinazione dei dati osservati su altri mercati e filtrati attraverso determinati modelli creati per questo scopo.
Ciononostante, risulta necessario inserire nei contratti legati a EURIBOR clausole di fallback applicabili nel caso in cui, in futuro, l’EURIBOR dovesse cessare o essere modificato significativamente. Tali clausole hanno lo scopo di individuare il tasso alternativo che sarebbe applicato in caso di cessazione o modifiche significative di EURIBOR ovvero i criteri da seguire per individuare tale tasso.
Si è conclusa di recente una consultazione pubblica della BCE volta a individuare clausole di fallback basate sul tasso €STR (si veda nel seguito per ulteriori dettagli sul tasso €STR).

Euro OverNight Index Average (EONIA)

Questo tasso di riferimento variabile rappresenta il tasso nelle operazioni a brevissima scadenza (overnight) svolte sul mercato interbancario europeo. Nella sua formulazione originaria tale tasso non avrebbe rispettato la normativa europea di cui al Regolamento BMR, a causa della scarsità delle transazioni sottostanti e dell’alta concentrazione delle transazioni, in termini di volumi, in un piccolo numero di contributori. Per cui – con il fine di mantenere EONIA per un periodo transitorio – ne è stata modificata a partire dal 2 ottobre 2019 la metodologica di calcolo, come somma di un nuovo tasso, più robusto, denominato euro short-term rate (€STR) e uno spread pari a 8,5 punti base L’€STR è considerato l’RFR per l’Eurozona, è amministrato dalla Banca Centrale Europea, e riflette il costo – in euro – della raccolta all'ingrosso non garantita, nell'area dell'euro. Nonostante tali modifiche, dal 3 gennaio 2022 EONIA non sarà più disponibile e al suo posto sarà pubblicato il solo €STR. I contratti legati ad EONIA ancora pendenti a quella data dovranno contenere una clausola di fallback che regoli la sostituzione di EONIA quando questa non sarà più disponibile.

London Interbank Offered Rate (LIBOR)

è tra i tassi variabili più usati a livello globale, è attualmente calcolato a Londra dall’ICE Benchmark Administrator, sulla base dei valori forniti dalle banche che contribuiscono al calcolo del LIBOR tenuto conto del proprio costo della raccolta del denaro sul mercato all’ingrosso. È calcolato per diverse scadenze (da un giorno a 12 mesi) e per cinque valute (USD, GBP, EUR, JPY e CHF). 
Nel 2017, la Financial Conduct Authority (“FCA”) del Regno Unito ha dichiarato di aver stipulato un accordo volontario con le banche partecipanti al panel, affinché queste continuassero a contribuire al calcolo del LIBOR fino alla fine del 2021, data dopo la quale non sarebbero state più obbligate a fornire i valori da utilizzare per il calcolo di tale tasso. Il 5 marzo 2021 la FCA ha annunciato al mercato le date in cui avverrà la definitiva cessazione e perdita di rappresentatività del LIBOR, per cui dal 31 dicembre 2021, la pubblicazione del LIBOR non sarà più garantita per quasi tutte le valute oggetto di rilevazione, mentre per alcune scadenze del USD LIBOR (O/N, 1M, 3M, 6M, 12M) la pubblicazione sarà supportata fino al 30 giugno 2023. 
Inoltre, mentre i tassi LIBOR continueranno ad essere pubblicati fino alla fine del 2021, la Bank of England, la FCA e il Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates si aspettano che tutte le istituzioni finanziarie con sede nel Regno Unito abbiano interrotto la commercializzazione, entro la fine del primo trimestre 2021, di nuovi prodotti indicizzati al LIBOR la cui scadenza vada oltre il 2021.Nonostante tali aspettative, le Autorità di vigilanza riconoscono che vi sono svariati contratti indicizzati al LIBOR la cui modifica, entro la data di cessazione del LIBOR, risulta particolarmente difficile (c.d. tough legacy contracts). In tal senso, ci si attende che nei prossimi mesi venga avviata una consultazione pubblica sull’esercizio, da parte della FCA, di poteri che consentono di continuare a pubblicare, su base sintetica, i GBP LIBOR e JPY LIBOR per un ulteriore anno, successivamente al 31 dicembre 2021, e alcuni USD LIBOR con scadenza a 1M, 3M, 6M dopo giugno 2023. A tale riguardo, la FCA ha aggiunto che la metodologia utilizzata ai fini della pubblicazione del LIBOR su base sintetica dovrebbe corrispondere alla metodologia forward-looking dei corrispondenti tassi cd. risk free al quale aggiungere un margine di aggiustamento fisso (c.d. spread adjustment).
In ogni caso, anche qualora un Libor sintetico venisse pubblicato, questo non risulterà rappresentativo ai fini della normativa BMR e non potrà essere utilizzato per stipulare nuovi contratti.
Le autorità di vigilanza, le quali hanno lavorato insieme al mercato per individuare tali tassi alternativi c.d. RFRs (es. tasso cd. SONIA, in sostituzione di LIBOR in sterline inglesi; tasso cd. SOFR in sostituzione di LIBOR in dollari americani), continuano a incoraggiare la transizione da tassi LIBOR a tassi RFR e hanno altresì fornito linee guida per aggiornare i modelli contrattuali dei partecipanti al mercato prima della fine del 2021. Per scongiurare effetti dirompenti sui mercati è dunque necessario assicurarsi che i contratti indicizzati a LIBOR contengano robuste clausole di fallback le quali consentano di individuare l’RFR applicabile al momento della cessazione di LIBOR.

Cosa sono i RFRs

A fronte delle modifiche necessarie da dover apportare ai tassi IBOR, sono stati costituti diversi gruppi di lavoro nazionali coadiuvati dalle banche centrali dei rispettivi Paesi, con lo scopo di identificare tassi di riferimento alternativi e di assicurare una transizione graduale dei tassi IBOR che eviti rischi per la stabilità finanziaria.
Le possibili alternative agli IBORs prendono il nome di RFRs, sono tassi di riferimento alternativi che hanno come sottostante un mercato attivo e liquido. Si basano esclusivamente sulle transazioni effettive condotte sul mercato, sono tassi overnight solidi ed affidabili, quasi totalmente privi di rischio. 

Principali differenze tra IBORs e i nuovi RFRs

I tassi di riferimento IBORs e i nuovi tassi progettati da parte dei gruppi di lavoro presentano delle differenze di cui è necessario tenere conto. 

  1. Mentre i contratti indicizzati IBORs risultano caratterizzati da un approccio “forward-looking” tale per cui l’incasso o il pagamento di interessi richiesto ad un cliente è conosciuto in anticipo; i contratti indicizzati ai RFRs hanno una natura “backward-looking” per cui l’ammontare di interessi da dover pagare sarà noto solo al termine del relativo periodo, dal momento che il calcolo è caratterizzato dalla media dei tassi overnight rilevanti durante tale periodo. Tale aspetto potrebbe risultare problematico per quei prodotti (prestiti sindacati e bilaterali, obbligazioni a tasso variabile, swap) che necessitano la determinazione del tasso con largo anticipo, per tale motivo i partecipanti al mercato hanno richiesto lo sviluppo di una struttura a termine forward-looking sui RFRs che assicuri la conoscenza del tasso di periodo con un certo anticipo rispetto alla scadenza contrattuale. Tuttavia, attualmente questi tassi non sono disponibili in tutte le giurisdizioni.
  2. I livelli dei tassi di riferimento IBOR, al contrario dei RFRs, tengono conto del rischio di credito e di liquidità; da ciò deriva che i tassi di interesse riferiti ad una determinata transazione potrebbero non essere gli stessi a seconda che si considerino gli IBORs o gli RFRs con conseguente rischio di un trasferimento di valore economico tra le controparti di un contratto a causa della transizione IBOR. Tale rischio può essere mitigato tramite l’utilizzo di appropriati meccanismi, quali l’applicazione di uno margine di aggiustamento (cd. adjustment spread) al RFRs in modo da compensare la differenza tra RFRs e il tasso IBOR da sostituire. 
  3. I tassi IBORs sono unsecured, mentre i vari RFRs sono sia secured sia unsecured, 
  4. I tassi IBORs si basano anche su giudizi di esperti mentre RFRs solo sulle transazioni effettive. 
  5. I tassi IBOR hanno diverse scadenze, mentre gli RFRs sono solo overnight. 

Le clausole di fallback nei contratti

Le clausole di fallback sono previsioni contrattuali volte ad attenuare il rischio di cessazione improvvisa del contratto in caso di indisponibilità permanente, di modifica significativa, o dichiarazione di non rappresentatività da parte di un’autorità competente di uno o più tassi di riferimento. I contratti dotati di tali clausole consentono i) la sostituzione del tasso non più disponibile con un nuovo tasso, quando possibile, oppure ii) stabiliscono criteri certi per individuare il nuovo tasso. 
Nonostante tali clausole rappresentino una rete di sicurezza essenziale, queste non sono, e non devono essere concepite come il meccanismo primario a cui ricorrere per far fronte alla transizione. In tal senso, il procedimento da attuare ai fini della transizione IBOR è: i) includere robuste clausole di fallback in tutti i nuovi accordi indicizzati a tassi IBOR, e ii) rinegoziare anticipatamente gli accordi IBOR esistenti, al fine di passare ai tassi alternativi prima della cessazione di un tasso IBOR, e senza attendere quindi l'attivazione di una clausola di fallback. Il gruppo Mediobanca ha avviato una campagna di sensibilizzazione a beneficio dei propri clienti e controparti volta, tra le altre cose, a sollecitare, quando necessario, l’inserimento di tali clausole di fallback robuste nei contratti, con l’obiettivo di assicurare continuità nelle relazioni commerciali concorrendo, al contempo, alla mitigazione degli effetti dirompenti sul mercato.

I contratti derivati

Gli strumenti finanziari derivati sono generalmente disciplinati in tutto il mondo dalle regole definite dalla International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Il 23 ottobre 2020 l’ISDA pubblicato il nuovo IBOR Fallback Protocol per i contratti derivati esistenti e l’IBOR Fallback Supplement per i nuovi contratti, entrambi entrati in entrati in vigore il 25 gennaio 2021. L’adesione ai protocolli ISDA consente agli operatori di inserire all’interno dei contratti derivati, già esistenti o nuovi, una clausola di fallback che si attiverà al momento dell’eventuale cessazione di un tasso IBOR sottostante a detti contratti, ovvero nel caso di modifiche significative a tale tasso. 
Inoltre, l’ISDA aveva già pubblicato l’ISDA Benchmark Supplement Protocol nel 2018, con l’obiettivo di permettere agli operatori di mercato di incorporare l’ISDA Benchmarks Supplement all’interno di transazioni rilevanti nell’ambito dei contratti quadro esistenti. Tale protocollo è stato pubblicato in primis in risposta ai requisiti previsti dal Regolamento BMR per alcuni tipi di contratto, al fine di indicare le azioni che le parti avrebbero dovuto intraprendere nel caso in cui un indice di riferimento subisse modifiche significative o non fosse più fornito. Mediobanca ha aderito a entrambi i Protocolli e ha avviato una campagna di sollecitazione delle proprie controparti e clienti all’adesione a tali protocolli.

Che cosa significa la transizione dell’IBOR per i clienti

Mediobanca ha avviato una campagna di sensibilizzazione per far comprendere ai clienti gli effetti della riforma. In tale contesto, Mediobanca raccomanda ai propri clienti di:

  1. comprendere la propria esposizione al rischio: effettuare una revisione della documentazione dei contratti esistenti al fine di poter individuare riferimenti agli IBOR o altri benchmark correlati; 
  2. valutare l’eventuale bisogno di strumenti liquidi nel breve periodo; 
  3. ricorrere ad una consulenza esterna (banche, associazioni professionali, consulenti esterni…) per valutare le più opportune azioni da intraprendere per prepararsi alla transizione 
  4. interrompere / diminuire l’esposizione a prodotti indicizzati a tassi IBOR destinati a cessare, valutando sin da ora se e quando effettuare operazioni in prodotti che fanno esclusivamente riferimento ai nuovi RFRs;
  5. mantenersi aggiornati sugli sviluppi settoriali.

Qualora si possiedano più prodotti collegati all’IBOR, sussiste il rischio di desincronizzazione, per cui non è assicurata la medesima transizione per tutti i prodotti. Un esempio ricorrente è quello di un cliente che ha due prodotti collegati: un prestito a tasso variabile e un corrispondente strumento di copertura. Nel caso in cui il prestito non sia soggetto a transizione con un RFR nello stesso modo della copertura (tendenzialmente regolata dalle definizioni ISDA), si presenta il rischio di una discrepanza tra il prestito e la sua copertura. In tal caso, la copertura potrebbe risultare non completamente efficiente.
La transizione potrebbe risultare ancora più difficoltosa nel caso in cui l’investitore abbia più prodotti con diverse istituzioni bancarie o finanziarie. In questi casi, si consiglia di confrontarsi con tutti queste il prima possibile, al fine di pianificare una transizione ai nuovi tassi.  

La strategia del Gruppo Mediobanca rispetto alla riforma dei tassi

Il Gruppo Mediobanca si conforma alle raccomandazioni delle autorità di vigilanza e aggiorna nel continuo le clausole di fallback presenti nei contratti. Il Gruppo Mediobanca sta inoltre adeguando la propria offerta commerciale all’andamento del progetto di riforma dei tassi, in modo tale da ridurre progressivamente l’offerta di prodotti legati a tassi la cui dismissione è certa o altamente probabile nei prossimi mesi. I clienti e le controparti del Gruppo Mediobanca per i prodotti legati a indici IBORs, se non sono già in contatto con il Gruppo, saranno contattati prossimamente per valutare gli effetti della riforma dei tassi IBOR sui propri prodotti.

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