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Regolamento Benchmarks (UE) 2016/1011 & la riforma degli IBORs

I tassi di interesse di riferimento
I tassi di interesse di riferimento (“tassi di riferimento” o “tassi benchmark”) sono una componente fondamentale dei mercati finanziari globali, in grado di influenzare le caratteristiche ed il valore di strumenti finanziari e di credito per tutti i partecipanti al mercato. Attualmente i tassi benchmark sono impiegati per determinare i tassi di interesse e le remunerazioni per una molteplicità di prodotti, tra cui contratti derivati, obbligazioni a tasso variabile, depositi, prestiti e prodotti cartolarizzati. 

I più comuni tassi di riferimento del mercato monetario sono gli Interbank Offered Rates (“IBORs”), utilizzati per rappresentare il tasso di interesse per prestiti interbancari, non garantiti, di diverse durate. 

La riforma degli IBORs 
Successivamente alla crisi finanziaria del 2007, si è assistito ad un’evoluzione delle modalità con cui le banche hanno finanziato le proprie operazioni sul mercato, con conseguente calo del volume delle operazioni (non garantite) sui mercati monetari.
La mancanza di dati effettivi sulle operazioni compiute, in base ai quali calcolare gli IBORs, e il rischio di manipolarne il processo di valutazione hanno portato, fin dal 2013, le autorità sovranazionali e di settore, come il Financial Stability Board (“FSB”) e International Organization of Securities Commissions (“IOSCO”), ad avviare diverse riforme dei principali tassi di riferimento al fine di renderli più robusti e affidabili.
Nel 2014, l’FSB ha formulato, sulla base dei principi pubblicati dall’IOSCO l’anno precedente, alcune raccomandazioni che mirano a rafforzare gli IBORs utilizzando criteri di calcolo fondati su un maggior numero di operazioni oppure sviluppando dei tassi di riferimento alternativi più robusti c.d. risk free rates o RFRs

Tassi alternativi o Risk-Free Rates (RFRs) 
Che cosa sono i RFRs
I RFRs sono tassi per le operazioni a brevissima scadenza (c.d. overnight), quasi totalmente privi di rischio essendo basati esclusivamente sulle operazioni effettivamente condotte su un mercato attivo e liquido. Tali tassi risultano idonei a resistere a periodi di stress e all’evoluzione dei mercati e sono considerati difficilmente manipolabili. 

I RFRs sono stati determinati da gruppi di lavoro nazionali e internazionali, coadiuvati dalle banche centrali di molteplici Paesi:

Le autorità di settore raccomandano di sostituire alcuni IBORs (LIBOR, EONIA) con i RFRs. Una sostituzione ordinata nei tempi raccomandati dalle autorità di settore è cruciale al fine di evitare distorsioni di mercato ed effetti pregiudizievoli anche per i clienti e le controparti delle banche. Per questo motivo è importante che clienti e controparti siano adeguatamente informati sulla riforma dei tassi IBORs, sulla natura dei RFRs e sugli impatti che la sostituzione può avere sui propri prodotti bancari e di investimento, presenti e futuri.

Quali sono le differenze tra IBORs e RFRs? 
I tassi di riferimento IBORs e i RFRs presentano delle differenze di cui è necessario tenere conto:

  • mentre i contratti indicizzati IBORs risultano caratterizzati da un approccio “forward-looking” tale per cui l’incasso o il pagamento di interessi richiesto ad un cliente è conosciuto in anticipo, i contratti indicizzati RFRs hanno una natura “backward-looking” per cui l’ammontare di interessi da dover pagare sarà noto solo al termine del relativo periodo, dal momento che il calcolo è caratterizzato dalla media dei tassi overnight rilevati durante tale periodo. Tale caratteristica potrebbe risultare complessa per quei prodotti (prestiti sindacati e bilaterali, obbligazioni a tasso variabile, swap) che necessitano la determinazione del tasso con largo anticipo, per tale motivo i partecipanti al mercato hanno richiesto lo sviluppo di una struttura a termine forward-looking sui RFRs che assicuri la conoscenza del tasso di periodo con un certo anticipo rispetto alla scadenza contrattuale;
  • i livelli dei tassi di riferimento IBORs, al contrario dei RFRs, tengono conto del rischio di credito e di liquidità; da ciò deriva che i tassi di interesse riferiti ad una determinata operazione potrebbero non essere gli stessi a seconda che si considerino gli IBORs o gli RFRs con conseguente rischio di un trasferimento di valore economico tra le parti di un contratto a causa della sostituzione da un tasso IBOR a un RFR. Tale rischio può essere attenuato tramite l’utilizzo di appropriati meccanismi, quali l’applicazione di un margine di aggiustamento (c.d. adjustment spread) ai RFRs in modo da compensare la differenza tra RFR e il tasso IBOR da sostituire;
  • i tassi IBORs sono non garantiti (c.d. unsecured), mentre i vari RFRs sono sia garantiti (c.d. secured) sia unsecured; 
  • i tassi IBORs sono calcolati tenendo conto di giudizi espressi da banche mentre RFRs solo sulle operazioni effettivamente eseguite;
  • i tassi IBORs hanno diverse scadenze, mentre gli RFRs sono solo overnight. 

I tassi interessati dalla riforma

EURO Inter Bank Offered Rate (EURIBOR)
Che cos’è EURIBOR    
EURIBOR è tra i tassi variabili più utilizzati in Europa, è calcolato da un gruppo di banche selezionate e indica il tasso di interesse medio delle operazioni finanziarie in euro tra le principali banche europee. È amministrato e pubblicato dall’Europe Money Market Institute (“EMMI”) per diverse scadenze (1s, 1M, 3M, 6M, 12M).

La riforma di EURIBOR
L’EMMI nel corso del 2019 ha attuato una riforma dell’EURIBOR, al fine di adeguarlo alle previsioni del Regolamento Benchmarks (UE) 2016/1011 (“Regolamento Benchmarks”), sviluppando una nuova metodologia di calcolo definita ibrida, secondo la quale l’EURIBOR è calcolato sulla base di:

  •      operazioni effettivamente eseguite, se disponibili e sufficienti; o 
  •      interpolazione dei dati sulle scadenze ravvicinate o sulle rilevazioni dei giorni precedenti, se disponibili e sufficienti; o
  •      combinazione dei dati osservati su altri mercati e filtrati attraverso determinati modelli creati per questo scopo. 

Grazie a tali adeguamenti, EURIBOR potrà continuare ad essere utilizzato anche in futuro come tasso di riferimento e, per il momento, non è stata indicata una data per la cessazione di EURIBOR. 

Contratti legati a EURIBOR 
Nonostante la riforma attuata, risulta necessario inserire nei contratti indicizzati a EURIBOR clausole di fallback applicabili nel caso in cui, in futuro, l’EURIBOR dovesse cessare o essere modificato significativamente. Tali clausole hanno lo scopo di individuare il tasso alternativo che sarà applicato in caso di cessazione o modifiche significative di EURIBOR ovvero i criteri da seguire per individuare tale tasso. La Banca Centrale Europea (“BCE”) raccomanda, quale tasso alternativo a EURIBOR da riflettere nelle clausole di fallback dei contratti, un nuovo tasso, più robusto, chiamato euro short-term rate (“€STR”), calcolato e pubblicato dalla BCE a partire dal 2 ottobre 2019. L’€STR è considerato l’RFR per l’Eurozona e riflette il costo in euro di finanziamento non garantito delle banche nell'area dell’Euro. 

Euro OverNight Index Average (EONIA)
Che cos’è EONIA    
EONIA è il tasso di riferimento variabile utilizzato nelle operazioni overnight svolte sul mercato interbancario europeo. 

La riforma di EONIA     
Nella sua formulazione originaria tale tasso non avrebbe rispettato la normativa europea di cui al Regolamento Benchmarks, a causa della scarsità delle operazioni sottostanti e dell’alta concentrazione delle operazioni, in termini di volumi, in un piccolo numero di contributori. Al fine di mantenere EONIA per un periodo transitorio ne è stata modificata, a partire dal 2 ottobre 2019, la metodologia di calcolo, la quale è ora determina come somma di €STR e uno spread pari a 8,5 punti base. Nonostante tali modifiche, dal 3 gennaio 2022 EONIA non sarà più disponibile e al suo posto sarà pubblicato il solo €STR. 

Contratti legati ad EONIA
I contratti legati ad EONIA ancora in corso di esecuzione al 3 gennaio 2022 dovranno contenere clausole di fallback che regolino la sostituzione di EONIA quando questo non sarà più disponibile. 

London Interbank Offered Rate (LIBOR)
Che cos’è LIBOR    
Il LIBOR è tra i tassi variabili più usati a livello globale, è attualmente calcolato a Londra dall’ICE Benchmark Administrator, sulla base dei valori forniti dalle banche che contribuiscono al calcolo del LIBOR tenuto conto del proprio costo della raccolta del denaro sul mercato all’ingrosso. È calcolato per diverse scadenze (da un giorno a 12M) e per cinque valute (USD, GBP, EUR, JPY e CHF). 

La cessazione del LIBOR
Nel 2017, la Financial Conduct Authority (“FCA”) ha dichiarato di aver stipulato un accordo volontario con le banche partecipanti al calcolo del LIBOR, affinché queste continuassero a contribuire a tale calcolo fino alla fine del 2021, data dopo la quale non sarebbero state più obbligate a fornire i valori da utilizzare per il calcolo del LIBOR. Il 5 marzo 2021 la FCA ha annunciato al mercato le date in cui avverrà la definitiva cessazione del LIBOR. Pertanto, dal 31 dicembre 2021 la pubblicazione del LIBOR non sarà più garantita per quasi tutte le valute oggetto di rilevazione, mentre per alcune scadenze del USD LIBOR (O/N, 1M, 3M, 6M, 12M) la pubblicazione sarà supportata fino al 30 giugno 2023. 
Inoltre, mentre i tassi LIBOR continueranno ad essere pubblicati fino alla fine del 2021, le autorità inglesi, americane ed europee incoraggiano continuamente i partecipanti al mercato a non usare più tali tassi per nuovi contratti la cui scadenza sia successiva alla fine del 2021. 
Nonostante tali aspettative, le Autorità di settore riconoscono che vi sono svariati contratti indicizzati al LIBOR la cui modifica entro la data di cessazione prevista risulta particolarmente difficile (c.d. tough legacy contracts). A fronte di tale situazione, il 23 giugno 2021 l’FCA ha lanciato una consultazione pubblica sull’esercizio dei propri poteri al fine di continuare a pubblicare, su base sintetica, i GBP LIBOR e JPY LIBOR per un ulteriore anno, successivamente al 31 dicembre 2021, e alcuni USD LIBOR con scadenza a 1M, 3M, 6M dopo giugno 2023. A tale riguardo, la FCA ha aggiunto che la metodologia utilizzata ai fini della pubblicazione del LIBOR su base sintetica dovrebbe corrispondere alla metodologia forward-looking dei corrispondenti tassi c.d. Risk-Free al quale aggiungere un margine di aggiustamento fisso (c.d. fixed spread adjustment). 
In ogni caso, anche qualora un Libor sintetico venisse pubblicato, questo potrà essere utilizzato solo in relazione ai contratti conclusi prima della data di cessazione del LIBOR e non anche per stipulare nuovi contratti.

Le autorità di settore, le quali hanno lavorato insieme al mercato per individuare i RFRs (es. tasso c.d. SONIA, in sostituzione di LIBOR in sterline inglesi; tasso c.d. SOFR in sostituzione di LIBOR in dollari americani), continuano a incoraggiare la sostituzione dei LIBORs con RFRs e hanno altresì fornito linee guida per aggiornare i modelli contrattuali dei partecipanti al mercato prima della fine del 2021. 

Contratti legati a LIBOR 
Per scongiurare effetti dirompenti sui mercati è necessario assicurarsi che i contratti indicizzati a LIBOR contengano robuste clausole di fallback le quali consentano di individuare il tasso alternativo applicabile al momento della cessazione di LIBOR.

Le clausole di fallback 
Che cosa sono le clausole di fallback
Le clausole di fallback sono previsioni contrattuali che attenuano il rischio di cessazione improvvisa del contratto in caso di indisponibilità permanente, modifica significativa, o dichiarazione di non rappresentatività da parte di un’autorità competente su uno o più tassi di riferimento. I contratti dotati di tali clausole:

  • consentono la sostituzione del tasso non più disponibile con un nuovo tasso, quando possibile; oppure
  • stabiliscono criteri certi per individuare un tasso alternativo. 

Il contenuto delle clausole di fallback 
Le clausole di fallback inserite nei contratti devono riflettere solidi piani scritti (“Piani di Contingency”) di cui le banche europee devono dotarsi ai sensi dell’art 28(2) del Regolamento Benchmarks. Una sintesi dei Piani di Contingency di Mediobanca è disponibile qui

Sostituzione IBORs e clausole di fallback
Nonostante tali clausole rappresentino una rete di sicurezza essenziale, queste non sono e non devono essere concepite come il meccanismo primario a cui ricorrere per far fronte alla sostituzione dei tassi IBORs con i nuovi RFRs. In tal senso, il procedimento da attuare ai fini della sostituzione è: i) includere robuste clausole di fallback in tutti i nuovi contratti indicizzati a IBORs, e ii) rinegoziare anticipatamente i contratti esistenti legati a IBORs, al fine di passare ai tassi alternativi prima della cessazione di un IBOR, senza attendere quindi l'attivazione di una clausola di fallback. 

Mediobanca ha avviato una campagna di sensibilizzazione a beneficio dei propri clienti e controparti volta, tra le altre cose, a sollecitare, quando necessario, l’inserimento di clausole di fallback robuste nei contratti, con l’obiettivo di assicurare continuità nelle relazioni commerciali concorrendo, al contempo, alla mitigazione di effetti dirompenti sulla stabilità del mercato.

I contratti derivati 
Gli strumenti finanziari derivati sono generalmente disciplinati in tutto il mondo dalle regole definite dalla International Swaps and Derivatives Association (“ISDA”). Il 23 ottobre 2020 l’ISDA ha pubblicato il nuovo IBOR Fallback Protocol per i contratti derivati esistenti e l’IBOR Fallback Supplement per i nuovi contratti, entrambi entrati in vigore il 25 gennaio 2021. L’adesione ai protocolli ISDA consente agli operatori di mercato di inserire all’interno dei contratti derivati, già esistenti o nuovi, una clausola di fallback che si attiverà al momento della cessazione o di modifiche significative di tassi IBORs. 
Inoltre, l’ISDA aveva già pubblicato l’ISDA Benchmark Supplement Protocol nel 2018, con l’obiettivo di permettere agli operatori di mercato di incorporare l’ISDA Benchmarks Supplement all’interno di operazioni concluse a valere su contratti quadro esistenti (ISDA Master Agreements). Tale protocollo è stato pubblicato in primis in risposta ai requisiti previsti dal Regolamento Benchmarks per alcuni tipi di contratti, al fine di indicare le azioni che le parti avrebbero dovuto intraprendere nel caso in cui un tasso di riferimento avesse subito modifiche significative o non fosse stato più disponibile. 

Mediobanca ha aderito a entrambi i Protocolli e ha avviato una campagna di sollecitazione delle proprie controparti e clienti all’adesione a tali protocolli.

Che cosa significa per clienti e controparti la sostituzione degli IBORs con i RFRs 
Mediobanca ha avviato una campagna di sensibilizzazione per far comprendere ai clienti e alle controparti gli effetti della riforma. In tale contesto, Mediobanca invita i propri clienti e controparti a:

  1. comprendere la propria esposizione al rischio: effettuare una revisione della documentazione dei contratti esistenti al fine di poter individuare riferimenti agli IBORs o altri benchmark correlati; 
  2. valutare l’eventuale bisogno di strumenti liquidi nel breve periodo; 
  3. ricorrere ad una consulenza esterna per valutare le azioni più opportune da intraprendere per prepararsi alla sostituzione; 
  4. interrompere/diminuire l’esposizione a prodotti indicizzati a tassi IBORs destinati a cessare, valutando sin da ora se e quando effettuare operazioni in prodotti che fanno esclusivamente riferimento ai nuovi RFRs;
  5. mantenersi aggiornati sugli sviluppi settoriali.

Qualora si possiedano più prodotti collegati a IBORs, sussiste il rischio di desincronizzazione, per cui non è assicurata la medesima transizione per tutti i prodotti. Un esempio ricorrente è quello di un cliente che ha due prodotti collegati: un prestito a tasso variabile e un corrispondente strumento di copertura. Nel caso in cui il prestito non sia soggetto a sostituzione con un RFR nello stesso modo della copertura (tendenzialmente regolata dalle definizioni ISDA), si presenta il rischio di una discrepanza tra il prestito e la sua copertura. In tal caso, la copertura potrebbe risultare non completamente efficiente.
La sostituzione potrebbe risultare ancora più difficoltosa nel caso in cui il cliente abbia più prodotti con diverse istituzioni bancarie o finanziarie. In questi casi, si invitano i clienti e le controparti a confrontarsi con tutti queste istituzioni il prima possibile, al fine di definire la propria pianificazione per un’ordinata sostituzione dei tassi.  

La strategia del Gruppo Mediobanca rispetto alla riforma dei tassi
Il Gruppo Mediobanca si conforma alle raccomandazioni delle autorità di settore e aggiorna nel continuo le clausole di fallback presenti nei contratti. Il Gruppo Mediobanca sta inoltre adeguando la propria offerta commerciale all’andamento del progetto di riforma dei tassi, in modo tale da ridurre progressivamente l’offerta di prodotti legati a tassi la cui dismissione è certa o altamente probabile nei prossimi mesi.

I clienti e le controparti del Gruppo Mediobanca per i prodotti legati a indici IBORs, se non sono già in contatto con il Gruppo, saranno contattati prossimamente per valutare gli effetti della riforma dei tassi IBORs sui propri prodotti. Controparti e clienti possono in ogni caso contattare i propri referenti presso il Gruppo Mediobanca per ottenere informazioni sulla riforma dei tassi e sugli effetti di tale riforma sui propri prodotti.

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